מניות מועדפות: איך לקחת ממך את היכולת לעשות אקזיט בשקט.

אחת הרעות החולות בשוק ההון-סיכון היא השימוש במניות מועדפות (preferred shares) בסבבי השקעה. השימוש במניות מועדפות יוצר שכבות שונות של בעלי מניות ויוצר הגדרות שונות, זכויות שונות ובעצם פוגע בהגדרה הדמוקרטית של החברה (התאגיד) כמוסד שמתנהל על פי הצבעה ובה הרוב מחליט. בעצם, אם נזכור את שלמדנו בבית הספר למשפטים, לתאגיד יש תקנון, לכל בעל מניות יש זכות הצבעה על פי כמות המניות שלו, והשינוי של היחסים (זכויות הצבעה, חלוקה של דיוידנדים והשתתפות באקזיטים) יכול להתבצע רק על ידי הצבעה דמוקרטית של זכויות הרוב (עא 524/88 פרי העמק נ’ שדה יעקב).

מהן מניות מועדפות? אבל נתחיל בהסבר מהן מניות מועדפות. הכלל, על פי חוק החברות (סעיפי 183 עד 193), לבעל מניות יש זכויות מסוימות; הסטנדרט הוא כי לבעל מניה יש זכות להשתתף בהצבעות על זכויותיהם בחברה, להשתתף בחלוקת דיוידנדים ולמכור את מניותיהם (כי מניה היא נכס); ויש לבעל מניות חובות כלפי בעלי מניות אחרים. בעלי מניות מועדפות מיישמים את האמרה כי “כולם שווים, אבל יש כאלה ששווים יותר“. בעלי מניות מועדפות, בדרך כלל, מבקשים זכויות יתר על גבי זכויות של אחרים; זכויות אלו יכולות להיות הזכות להשפיע על החלטות (בדומה למונח “מניות שליטה“), או עדיפות בחלוקה של רווחים (בדומה ל”מניות בכורה“). אבל, מניות מועדפות בדרך הכלל מחזיקות בסט זכויות מתקדם יותר ובעייתי יותר שמאפשר לבעלי המניות המועדפות עדיפות כמעט מוחלטת, עד כדי רמיסת זכויותיהם של יתר בעלי המניות.

ומיהם יתר בעלי המניות בחברה? בסטארטאפ המודרני יש כמה שכבות של בעלי מניות: ראשית, ישנם המייסדים; המייסדים בדרך הכלל ייסדו את החברה, ובדרך הכלל הם מחזיקים מניות רגילות של החברה. לאחר המייסדים יש בדרך הכלל משקיעים, שמחזיקים מניות מועדפות (וכל משקיע מאוחר מחזיק עדיפות על המשקיעים המוקדמים לו). אולם, עובדי החברה, שמקבלים אופציות, מקבלים מניות בעלות זכויות נחותות יותר מאשר המייסדים. בדרך הכלל, והדבר פחות רלוונטי לטקסט זה, הם חותמים על ייפוי כח להצבעה ואינם יכולים להשתתף בהצבעות מהותיות, וכן יש להן ויתור על זכויות רבות.

כיצד משתמשים במניות מועדפות כנגד היזמים? מניות מועדפות, במודל המקובל שלהן, מייצרות בעייתיות שעובדת כנגד היזמים. הבעיה הראשונה היא שכל סבב השקעה מייצר מניות שמועדפות על המניות הקודמות. ובמודל ההשקעה הקיים, כל סבב השקעה מרחיק את היזמים מאקזיט. חלק מהמשקיעים מבקשים בעצם השתתפות כפולה: הם רוצים שכאשר ישנו אקזיט (או חיסול החברה, Liquidation), הם יקבלו קודם כל את השקעתם בתוספת ריבית, ורק לאחר מכן הם ישתתפו (שוב) בחלוקה של השארית עם יתר בעלי המניות. על כך, סרטון היוטיוב הבא מסביר טוב מכל:

בעצם, בעלי המניות המועדפים אומרים ליזמים: קודם כל נקבל את שהשקענו (ובדרך כלל בצדק) ולאחר מכן נקבל שוב את הפרופורציה שיש לנו ביחס  אליכם. לדוגמא, אם משקיע השקיע מיליון דולר בעבור 20% מהחברה, והחברה נמכרה לאחר מכן בעשרה מיליון דולר, הוא קודם כל יקבל את ההשקעה שלו פלוס ריבית (נניח, מיליון ורבע דולר), ולאחר מכן, יקבל 20% מהיתרה, עוד 1.75 מיליון דולר. כלומר, למרות שהוא מחזיק 20 אחוזים בחברה של 10 מיליון דולר, המשקיע קיבל שלושה מיליון דולר (חמישים אחוז יותר).

במצב בו החברה היתה נמכרת בשמונה מיליון דולר, המשקיע היה מרוויח קודם כל מיליון ורבע, ואז עוד מיליון ושלוש מאות חמישים אלף דולר. כלומר, שניים נקודה שש מיליון דולר: פי שניים וחצי מההשקעה שלו, ורווח שהוא פרופורציונאלית יותר גבוה מהרווח של היזמים.

פיטורי מייסדים. בעיה נוספת היא שבעלי המניות המועדפות מעוניינים בייצוג מועדף בדירקטוריון החברה; כלומר, הם מעוניינים להיות אלו שיכולים לפטר או להעסיק את המנכ”ל, לשנות את עורכי הדין של החברה (עם כל הרעות החולות כאן), או להסכים או לא להסכים לסבב השקעה נוסף, וזה גם אם יש להם פחות מניות ממך. הבעיה כאן היא שבדרך כלל, כחלק מההשקעה, מתנים את המניות של המייסדים בתקופת השארות בחברה. כלומר, המשקיע יכול (בתיאוריה) להשקיע בחברה, ואז לאחר חודשיים לפטר את המייסד-מנכ”ל, ולבקש חלק ניכר ממניותיו בחזרה.

אני לא אומר שאסור לקבל מניות מועדפות, אלא שהשוק הישראלי צריך לעבור נורמאליזציה. הפוסט של אדן שוחט, מקרן ההשקעות אלף, מביא עוד כמה סיבות ורעות חולות.